唯品会REIT上场，杉杉要挑起“奥莱新战争”？

在爱马仕、Gucci、YSL等一众奢侈品都开始“特卖”的年代，唯品会奥特莱斯REIT的出现似乎意料之中。

上交所5月6日信息显示，中金唯品会奥特莱斯REIT状态为“已申报”。如成功发行，这将是内地第二单以奥特莱斯为底层资产的消费REIT，也是第二支以民营企业为原始权益人的REIT产品。

据公告信息，此单REIT底层项目原始权益人为杉杉商业集团有限公司，管理人为中金基金管理有限公司。

目前，以在营项目数和总商业面积计算，砂之船、杉杉商业是国内奥莱规模前二的企业。两者均以较快的扩张速度、聚焦非一线的区域中心城市出名，是中国奥莱市场从一线城市拓展至三四线城市的重要贡献者。

中国百货商业协会的统计，截至2024年底，全国大陆市场在营业奥莱项目251家，杉杉商业集团是开业项目数量最多的集团。

在当前火热的市场氛围中，奥莱REIT为何被热捧？我们又应该如何以长期主义的视角看待奥莱前景？

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杉杉商业：唯品会收购后进入发展快车道

2009年起，杉杉集团开始对锂电池以外的业务进行战略调整，并提出打造奥特莱斯产业，此时国内第一家奥莱——燕莎奥莱开业已近十年。

为快速入局打造标杆项目，杉杉联合日本伊藤忠商事、三井不动产株式会社打造出了杉杉第一个奥特莱斯项目——宁波杉井奥特莱斯广场。

杉井奥莱之后，杉杉直到**年才在哈尔滨开出第二家奥莱，以此作为杉杉奥莱独立连锁化的起点。2016年杉杉奥莱郑州店开业，2017年舟山、太原、南昌店接连开业。这年，杉杉商业集团正式成立，专业管理旗下奥特莱斯产业，将原来各项目各自为政的模式往集团化统一管理的方向转变。

2019年7月，被称为“线上的奥特莱斯”的唯品会加强布局线下，大手笔29亿元现金收购杉杉商业100%股权。彼时的杉杉商业，在营奥莱项目五个，另有五个规划建设中。

唯品会为杉杉商业带来了线上电商的打法，不仅上线了杉杉奥莱线上商城，还开始通过直播、短视频等形式引流，杉杉奥莱在招商时也能从唯品会的众多品牌关系中有所得益。

于唯品会而言，成为“一家专门做特卖的网站”显然不够，借力杉杉商业打开线下商业版图，是分化竞争压力、未来风险的关键一环。即可为合作的品牌商提供新的实体销售渠道，又可强化唯品会为品牌去库存的能力，进一步提升唯品会的议价权。

背靠唯品会后，杉杉商业步入发展快车道，每年都至少有两个新项目开业入市，即便疫情也未阻挡其扩张步伐，2021/2022两年各有三个新项目开业。2024年，杉杉商业靠着一年内连开成都店、郑州二七店、大连店和合肥店4个项目，总在营项目数达20家，是目前拥有项目数量最多的奥莱企业。

选址：重资产出击低线城市

快速扩张背后，是杉杉商业错位竞争的策略选择——不在一线城市抢风头，优选二三线省会级城市，并向周边潜力之城扩张。其2024年开业的新项目，覆盖了西南、华中、华东和东北的多个二三线中心城市。

据赢商大数据统计，目前杉杉商业有9个已开业项目处于商业二线及以下城市，占其已开项目数的65%，无论是数量还是占比都是连锁奥莱企业中的最高者。

值得注意的是，就开发模式而言，目前杉杉商业主要以重资产方式进行，所有项目均为自持，虽然加大了项目的自主掌控权，但对公司现金流要求较高，在开发速度上有较大限制。

产品：街区形态占比超70%

项目建筑形态看，杉杉商业旗下项目以街区形态为主，占比超70%。一方面，契合奥莱的“休闲购物”基因，实现“半日游”式体验，提升客单价。另一方面，可以便于“滚动开发”，根据招商进度灵活调整地块使用，以及可实现品牌形象强化与运营自主性。

当规模效应开始凸显，杉杉商业的业绩表现同步出现了向上变化。2024年，杉杉奥莱的营业收入为32.85亿元，同比上升17.49%；资产规模由2019年的57.32亿元提升至199.71亿元。

02

资本市场为何热捧奥莱赛道？

如果中金唯品会奥特莱斯REIT发行，将是国内第二单以奥特莱斯为底层资产的消费REIT，这是当前消费REITs中最受关注的细分赛道。

华夏首创奥莱REIT，是国内首单以奥特莱斯作为底层资产的消费REIT。自2024年8月28日上市以来，二级市场价格整体上行，2025年4月16日收盘价为4.329元/份，较基准价（基金发行价2.468元/份）累计涨幅达到75.41%，涨幅长期居于消费REITs乃至全市场前列。

这背后，是不断变化的消费趋势。

自2023年以来，奥莱成为中国消费市场中「新的增长极」。2023年，奥莱业态销售额约为2300亿元，同比增长约9.5%，近50家奥莱（不含港澳台地区）销售额突破10亿元大关，创下新高。据中国百货商业协会的估算，2024年全国251个奥莱项目总销售额约为2390亿元，比上年增长约为4%左右。

研究成熟市场，常常是有效判断国内走势的经验之道。对标来看，美国专业奥莱运营商Tanger所展现的业绩韧性也给予国内投资人充分的信心。

生于1981年，在1993年上市，Tanger是美国首个上市的奥莱开发商。与规模最大、业态全面的Simon不同，Tanger是北美市场奥莱业态的专业、垂直玩家。

上市30周年，Tanger交出了一份亮眼业绩单：2023年实现了62%的1年期股东总回报、219%的3年期股东总回报，远高于市场水平。上市以来，公司每季度均现金分红，每年股利保持增长，2023年每股分红0.97美元，同比大幅增长21%。

至2023年底，Tanger的资产规模超过1500万平方英尺，包括38个奥特莱斯、1个开放式生活方式中心、1个相邻的管理中心。这些物业主要集中在美国20个州及加拿大的高增长旅游目的地和郊区，每年吸引超1.2亿访客。

按照股价波动轨迹，Tanger上市的32年总体可划分为6个阶段，期间的增长与下跌皆与宏观环境的变化相对应。

总体来看，32年中，Tanger只有在遭遇零售与商业地产行业的系统性风险时股价会大幅回落，但往往可在经济下行期逆势增长，逆周期特征显著。Tanger创始人Stanley K. Tanger曾说，“经济好时，人们喜欢折扣；经济差时，人们需要折扣。”

经济低迷时理性消费蔚然成风，人们希望花更少的钱购买高质量的商品，性价比成为消费者购物决策的重要因素，奥特莱斯的商业价值不断放大。

作为最早一批REITs上市的公司，Tanger在深耕奥莱业态的同时，拥有成熟的资本化运作经验，沉淀了对资产的主动管理能力。

主动管理租户。Tanger通过选择优质租户，提高租赁面积使用效率，增大租金涨幅和调整频率等手段提升租金收入。

谨慎对外扩张。Tanger谨慎稳健的经营策略，是保证公司平稳度过经济波动期的重要原因。

当下国内经济处于结构化调整中，奥莱被重新捧红，但这门生意壁垒极高，非人人可为，护城河体现在品牌运营能力与主动管理能力。

于奥莱玩家而言，资源与能力的积累是一个长期而深入的过程。企业一旦以先发优势构建这种核心竞争力，它们在市场中的地位将变得稳固，未来的行业格局也将因此而基本定型。

03

中国奥莱行业的竞争格局与天花板

目前未知中金唯品会奥特莱斯REIT的底层资产及具体财务数据，待招募说明书公布后，赢商研究中心将详细解读。

但在火热的氛围中，我们始终需要冷静地看待奥莱行业之前景。境外消费分流、同业竞争分流和异业竞争分流“三者叠加”，奥莱躺着赚钱已成故事；规模分化、业绩分化、区域分化，奥莱从不是门雨露均沾的生意。

大项目多品牌：造真正的标杆

奥莱是典型的以大为美的线下业态，标杆项目几乎皆有“体量大、品牌多”的鲜明特征。

上海百联青浦奥莱常年位居中国奥莱销售第一的宝座，是国内首家且唯一一家年销售额突破60亿元大关的奥特莱斯。经过多轮改造，目前已拥有400多家商铺、600多个品牌。2024年11月百联青浦奥特莱斯二期开工，位于一期东侧，规划商铺数量预计在100家左右，车位整体预计增加约2500个。一、二期项目将跨越新通波塘河道，由两座车行、人行连桥联通，未来整体建筑面积逾20万㎡，完成后有望成为亚洲最大奥特莱斯。

此外，比斯特苏州购物村传来最新消息：项目三期已经启动建设，预计将于2026年春季与消费者见面。比斯特苏州购物村是“比斯特系列”在中国的首个购物村，项目一期2014年5月开业，二期2020年4月开业。三期扩容后，比斯特苏州购物村将扩容20%，容纳品牌超250家，成为比斯特系列全球12个购物村中面积最大的项目。

据赢商研究中心统计，2019年至2024年，国内每年新开奥莱项目平均体量波动上升，于2024年超过11万㎡。这种“巨无霸化”趋势，既是商业地产对消费需求的回应，也是行业迭代的必然选择。

强运营多场景：突破同质化困局

目前，多数二线奥莱陷入"品牌矩阵重叠率超60%"的怪圈：Michael Kors、Coach、Polo Ralph Lauren成标配，但顶奢品牌入驻率不足一线项目的1/3。这种"中间品牌扎堆"现象，迫使运营商通过价格战争夺有限客群，奥莱发展进入非良性轨道。

另一方面，二线城市中产不再满足于单纯购物，更追求"微度假体验"。此背景下，品牌关系更稳固、管理能力更强的头部连锁奥莱玩家先后入局，倒逼着二线城市奥莱消费场景不断进化。

话语权卡位战：头部市场饱和与下沉战场觉醒

快速扩张的奥莱行业已显现临界点风险。部分三线城市20万㎡奥莱出现空置率攀升。当城市奥莱竞争格局呈现“多足鼎立”时，规模竞赛已不仅是商业选择，更是城市商业话语权的卡位战。

有人认为，下沉市场竞争薄弱，可以更多选址。但还是回到奥莱“大品牌小价格“的本质，下沉市场大品牌参与度不高，即使品牌愿意下沉，商品款式过于老旧，折扣力度小，消费群体有限，项目招商和经营困难很大，有的只能以文旅概念来掩盖品牌的不足。

以美国为例，其奥莱总数自1990年代末达峰后便步入下行；其背后核心原因为奥特莱斯开业需以品牌正价店过剩库存为依托，同时相比美国，国内电商渗透率更高、物流效率更高，这或亦对奥莱形成部分替代作用。

因此，当前奥莱业态的发展仍有一定热度，但作为项目投入方，一定要把控风险，既要有充足的前端品牌商资源，又要有成规模的后端消费者渠道，二者兼具，才能较好抵御消费分流的问题。